低回报,高波动,待转机—2016下半年全球投资市场展望及资产配置建议
2016-09-08

2016年8月27日深圳海外投资策略沙龙中,中金公司研究部副总经理刘刚先生从全球过去一段时间资产价格的变化以及背后的逻辑讲起,结合对下半年主要事件的深入分析,分享了对2016下半年全球投资市场的展望以及大类资产配置的建议,下面是演讲实录,欢迎关注与分享。

低回报,高波动,待转机
  —2016下半年全球投资市场展望及资产配置建议

刘刚  SAC执业证书: S0080512030003

我今天和大家交流的主要内容是2016年下半年全球市场展望和大类资产配置的建议,主旨可以总结为三句话,分别为“低回报,高波动,待转机”,这个三句话也分别代表了我们对于全球市场和主要资产的看法。

今年年初以来,全球大类资产价格的表现有几个主要特征:第一,大的资产类别里,大宗商品好于债券、又好于股票;第二,债券里、信用债好于利率债;第三,新兴市场总体上好于发达市场;第四,中国相关市场,港股要明显好于A股。

再进一步仔细看一下板块内部的表现,我们又可以发现,不论是美股还是香港市场,都呈现了两个主要的特征:第一,此前表现比较差的板块和标的,今年是明显跑赢的,即超跌反弹;第二,能够提供稳定现金流的类债券品种,比如高股息、价值股,房地产信托投资基金(REITs)跑赢。上述特征背后隐含了两个主要的投机逻辑:第一,当投资者发现之前比较悲观的预期如果没有那么差的情况下,预期的修复会推动之前落后的板块或者市场显著修复;第二,在整体市场“回报降低、波动升高”的背景下,能够提供稳定回报的低风险品种、例如高股息更受投资者青睐。

今年全球的风险事件和重大政策比较多,导致资产价格轮动也明显加快,那怎么去从一个大的框架上把握投资主线,或者说各类资产价格表现的中枢呢?我们觉得,虽然短期影响资产价格波动的变量很多,有各种各样的扰动。但是如果从相对中长周期来看,特别是在关键拐点的把握上,我们发现,美联储加息预期的变化是一个关键因素,把握住这个大变量,在资产价格表现大的方向上就不会出现太大偏差。显性的来看,加息预期的变化会通过美元和利率走势反映出来。

年初以来,特别是6月底英国退欧公投之后,全球市场出现了一些新迹象,有三个原因和逻辑驱动:一个是避险。今年频发的风险事件推升了投资者的避险情绪,进而导致了投资行为的变化,例如债券市场持续的资金流入;第二,宽松。全球央行持续的宽松姿态在英国退欧后得到进一步强化。英格兰银行加大宽松力度,这一段时间美联储按兵不动也相当于延长了全球宽松环境;第三,配置需求。全球相对充裕的流动性与优质和较高回报资产的稀缺之间的供求关系使得投资者对于仍能够提供较高回报的资产的配置需求明显上升。

上述三点原因反映到资产价格上有两个明显趋势:第一,全球低利率环境的延续和强化。美国十年期国债收益率在英国公投后不久创下二百多年有史以来的新低,只有1.35%左右,目前也只有不到1.6%,仍然处在历史低位;第二,全球主要国家,包括中国在内,利率水平也都持续下行。目前全球13个主要国家的利率水平都已经转为负。
这样一个利率下行的大环境下,对投资的指导意义有哪些呢?

第一个效果,今年以来债券表现好于股市。年初以来资金一直在大幅涌入债券与另类资产,同时大幅流出全球股市,反映了一定的避险需求。英国退欧公投后,低利率环境下,全球资金受配置需求推动又加速流入收益相对更高的新兴市场债券以及信用债。资金也在大幅涌入黄金。

第二个效果,推升股市估值。在英国退欧公投后,美股市场经过短暂回调后实现了突破,不仅超越前期高点,且屡创历史新高。通过分析背后的驱动力,我们不难发现,今年以来美股市场的表现,都是估值扩张推动,盈利贡献很小;如果再看估值的驱动力,由主要来自无风险利率下行。无风险利率下行,等于降低了未来现金流的贴现率,因此有助提升市场估值。这是低利率环境的第二个效果。

第三个效果,能够提供高股息收益率或者稳定现金流的的板块和品种往往表现得非常好,美股和港股市场上都是如此。其本质原因在于,利率不断下行、特别是低于股票的股息率之后,其相对投资价值便开始显现。以美股市场为例,年初美国十年期国债收益率开始持续下行,并开始低于标普500指数的股息率,这使得股息率较高的公用事业和电信板块今年以来大幅跑赢。资金流向上也可以得到明显印证。例如资金明显流入标普,但流出纳斯达克;流入房地产REITs,但同时流出金融板块。

上面介绍了全球整体的市场环境,以及市场和板块表现的特征,接下来谈一谈对于后市的展望和看法呢?
简单而言,下半年阶段和结构性机会下,需要等待时机。
我们认为,整体资产的回报率仍将下行,同时波动却仍可能上升。关键来看,需要重点把握三个事件,即美联储加息以及预期的变化、英国退欧之后的后续影响和对薄弱环节的冲击、以及美国大选的影响。如我们在上文中介绍到的,美联储加息预期的变化是核心变量。

配置建议上,我们认为:上半年大的资产类别里,大宗商品好于债券、又好于股票,但是我们认为下半年,这个顺序可能会反过来,也就是整体来看,股票好于债券、好于大宗商品。在股票市场内部,我们的排序是当风险偏好上升时,也就是投资者愿意加风险时,新兴市场弹性更高,因此表现要好于欧洲和日本,再好于美国;反之亦然,避险情绪上升时,这个排序会反过来。

接下来详细展开一下我们的主要逻辑。我们之所以认为下半年是一个阶段和结构性行情,是因为市场依然面临较多的挑战。英国退欧公投之后,特别是7-8月份是全球市场一个难得的政策“空窗期”,并没有太多重大事件和政策的出现干扰市场。因此从市场表现上,我们也看到,英国退欧后,全球市场普遍反弹并维持基本稳定。但是9月份以后,市场面临的不确定性在边际上增加。

9月份之后,主要的风险和不确定性有以下几点:

1、Jackson Hole会议上美联储主席耶伦发言后,美联储加息问题重新回到投资者视野。耶伦的表态整体中性偏鹰。由于资产价格中计入的加息预期普遍已经被打得比较低,因此更容易受到扰动。

2、美国大选。美国大在9月底将开始进入冲刺期,也会对市场产生一定影响。

3、意大利银行体系在英国退欧公投后受到显著冲击,目前依然面临严峻的坏账压力,而银行体系的稳定性又会影响到今年四季度意大利将会举行的修宪公投。

接下来,我们对上述三点略作展开。首先,英国退欧公投后的薄弱环节受到明显冲击,其中又以意大利银行为典型。6月底主要资产大幅反弹后,市场对此的担忧明显缓解,但我们这里仍要提示两点:第一,一些薄弱环节,例如意大利银行仍面临挑战,坏账问题依然严峻。如果没有得到妥善解决、出现大面积违约的话,甚至有可能会造成政局不稳。因此四季度意大利公投值得密切关注。第二,英国退欧公投可能会加大英国和欧央行进一步货币宽松的可能性。英国央行在8月份已经加大了宽松力度,但我们预计下半年不排除出台进一步宽松措施的可能性。宽松进一步加码,一方面可能压制欧元和英镑表现;另一方面,在美联储仍有可能年底加息的背景下,会使得英国和欧洲资产价格得到一定支撑。

年初以来,整个意大利银行板块下跌了近50%,主要是面临严重的坏账压力。欧央行7月底公布的压力测试也显示,欧元区的部分主要银行(主要集中在意大利、爱尔兰和德国),其一级资本充足率普遍较低,尤其是意大利第三大的西雅那银行,已经陷入实际上的资不抵债。

较高的坏账率使得意大利银行面临较大的资金缺口,因此需要注入新的资本金。目前的僵局是,意大利政府想要直接救助银行并给银行注资、以避免可能违约后对金融体系的冲击、以及个人储户和投资者可能承担的损失;但是在欧盟银行业新规的约束下,在普通投资者和储户承担损失之前,政府直接动用纳税人的钱救助其银行体系并不合规。所以,如果这个问题得不到妥善解决,例如违约甚至银行倒闭事件的出现,对于全球金融市场都可能产生一定冲击。

因此从这个意义讲,虽然英国退欧公投后市场对此的关注度已经明显降低,但意大利银行依然是一个主要的薄弱环节和风险点。意大利将在四季度举行修宪公投,届时银行体系问题也可能重新引发市场关注。

第二点,也是最重要的一点,是美联储加息的时点和节奏。在美联储主席Yellen的Jackson Hole会议发言之后,美联储加息预期出现了很大幅度的上修。目前市场对于美联储9月份的加息预期大概是在40%左右,但在讲话之前只有不到30%,因此,所相关资产价格表现也受到明显影响。

对于美联储加息,我们的判断是今年加息1次还是有可能的。时点上,12月份概率更大。虽然近期预期明显升温,但我们认为9月份的加息概率依然不高,主要是由于7月份FOMC上,美联储并没有给出任何前瞻指引。11月的可能性同样较低,因为离美国总统大选日(11月8日)太近,过于敏感。

美联储加息决策的实际时点固然重要,但实际情况是,市场隐含的加息预期的变化已经足以对资产价格产生明显的影响。近期美联储官员的讲话不仅使得加息问题重新回到投资者视野、也明显提升了市场对加息的预期。而从目前到年底,仍有三次FOMC会议,越临近年底、市场的担忧情绪也将越发显著。另一方面,我们注意到,主要的各类价格计入的加息预期目前依然偏低、或者说对于“鹰派”姿态的准备不足。例如英国退欧公投以来经历了大幅反弹后,主要股市如美股的估值普遍处于高位,新兴市场的反弹幅度更为显著,债券收益率也降至历史低位。因此如果加息预期上升速度过快幅度过大的话,可能对资产价格产生明显影响。

从敏感性分析的角度来看,由美联储加息预期升温推动的利率上行,可能会对不同资产产生以下影响:

第一对于股市。如果美国十年期国债收率上行100个基点,美国标普500指数的估值会收缩~15%。换言之,如果从目前的1.6%回到年初的2%的水平,那么美国标普500估值可能会下行7%左右,同时会对于盈利会造成4%的负面影响,主要体现在财务费用上。板块层面,公用事业和原材料等高财务杠杆的板块更为敏感。另外,高股息板块的吸引力也会相对下降。实际上,近期加息预期升温之后,美股市场此前领涨的公用事业和电信板块都已经出现明显回调。

第二对债券。对于债券的影响可以用久期来衡量。简单来讲,如果利率上行一个点的话,从目前的久期长度来看,美国国债会下跌6.5%。

第三个是黄金。利率如果上行1个点,对黄金价格的敏感度是反向变化~13%。假设十年期国债收益率从1.6%回升到年初的2%,黄金或下跌5%~6%。

第三点,美国大选。美国大选也是今年下半年需要关注的主要事件。7月份共和、民主两党确定总统候选人之后,下一个重要时点是9月26日将举行的总统候选人第一次一般性辩论,这也意味着美国总统大选进入冲刺阶段。在此之后,还将有两轮辩论,最终投票在11月8日,而新总统将于2017年1月20日就职。

总统大选对于股票市场有什么影响呢?根据六十年代以来美国过去十几次总统大选的经验,我们发现:在大选年里,美股市场的表现并不会与正常年份有显著差异、或者明显的趋势性的规律。换言之,总统大选对于股市的年度表现维度上,从过去几十年的经验来看,并非一个决定性的因素。虽然在全年表现上不一定产生决定性的影响。但在月度的季节性,其影响更为显著。我们都知道,美股市场有一个比较明显的季节性规律,即一般来讲四季度(10-12月份)的表现往往好于年内其他时间。但在大选年,受总统大选影响,进入冲刺阶段后的9~10月份,美股市场表现不仅低于其他月份,也低于正常年份这一时期市场往往表现较好的季节性规律。因此,也值得密切关注。

综合上述讨论,对于下半年的配置建议,我们认为整体上将是股票好于债券、好于大宗商品。

首先来看大宗商品,这里主要指的是油价。油价上半年的强劲表现主要是受超跌反弹推动,从年初的低点基本上翻倍。但展望下半年,我们不认为油价还会有如此大幅的上涨空间,原因在于,当油价超过50美元/桶之后,供给增加的压力开始明显上升。因此,虽然油价可能在40~50美元的区间内维持震荡和相对稳定,但复制上半年的大幅上涨并不现实,因此我们在大的资产类别里将大宗商品排在最后。当然大宗商品里面还有黄金和农产品等其他品种,需要细分来看。黄金并不提供现金流和收益,其价值体现在避险和保值两个属性上,因此受美联储加息和美元的影响较大。

第二个是债券。下半年有两个主要的因素会使债券的表现并不会出现如上半年那么强劲的走势,一是加息预期升温导致利率上升,例如近期主要市场、特别是日本都出现国债利率小幅上行的情况;二是目前主要国债收益率普遍处于低位,因此在目前的水平上,进一步再往下的空间相对有限、特别是考虑到美联储有可能加息的大背景,即使继续向下,对于债券价格的推动边际上也在减弱。

第三个是股市。股市上半年的表现一般,明显落后大宗与债市,但下半年有可能出现逆转。风险上升时,新兴市场好于欧洲、日本、好于美国,而风险下降时,美国则好于欧日、好于新兴市场。

最后讲一下汇率,这里有几个判断。年底加息前继续的宽松姿态可能使得美元短期内难以出现非常强势的上涨。但临近年末,美联储12月加息预期升温或将推动美元再度走强。欧元和日元走势与美元的强弱在短期内此消彼长,但日本如果推出更多积极刺激政策,或可能推动日元大幅走弱,否则维持强势的可能性较大。英国央行下半年进一步宽松的可能性或许也会压制英镑表现。

以上便是我们有关全球资产价格的表现规律、特征、逻辑,以及对于下半年资产配置的思考,分享给大家,感谢大家的时间。

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