刘国东:资产配置战术策略
2016-05-04

继我们于三月底推送了中金公司财富研究部负责人梁东擎的演讲内容《经济下行获益趋难资产配置刻不容缓》之后,财富研究部副总经理刘国东在4月底举办的北京二季度投资策略会上,对资产配置战术策略做了进一步的详细介绍,并根据一季度经济和市场的表现情况,对我们的动态调整思路做了分享。下面是演讲内容节选,欢迎了解。

(上图:刘国东女士于北京二季度投资策略会现场)

2016年战术资产配置及二季度策略调整

刘国东

       很高兴能在北京和大家交流我们在产品投资领域资产配置的投资策略,今天重点想和大家交流一下2016年大类资产配置分析的战术的观点。一季度已经过去了,在二季度资产策略上是否有一些调整等等这些重要问题。

       资产配置到底应该怎么做?资产配置核心是三个收益来源,一是战略资产配置。瞄准的是未来相对中长期的经济增长和通胀的长期中枢,也就是说设置大量资产配置的比例的时候,需要看的是中长期的趋势,而并不是短周期的波动。短周期内的波动还是可以给大家带来收益的增强,如何捕捉短期的波动,就是靠战术资产配备的小幅调仓,战术资源配置是在战略配置大比例的基础上做一个小幅度范围之内的周期内的调整,所以瞄准的是短期内的择时的收益,相对来讲仓位的调整幅度比战略的要小。除了大类资产的决策,确定每一类资产投资多少比例之后,底层的投资,还有另外一块收益的来源,就是产品资产配置这一块,比如确定了权益类资产多少比例,债券类资产多少比例,每一类资产下面到底选择什么样管理人管理的产品,不同的管理人管理策略之间如何做分散化匹配等等,这些策略就是能够给我们提供一个超额收益了。底层的产品需要优选管理人的投资管理能力,从大框架来讲,我们大的投资逻辑是这三点,战略、战术、底层产品的优选。

      我们在战略战术这块,中金去年年底,包括今年年初出了很多研究报告,包括战略资产配置这块,我们当时写的题目叫做穿越迷雾,理性配置。报告发了之后,后期我们在跟投资者交流时,发现大家对战略资源配置的理解可能和我们想要传达的观点稍微有一些偏差。所以我再提一下,这块写明了我们资产配置整个组合的投资收益的三个来源,最重要的是第一个,就是战略资产配置,是瞄准中长期的。原因很简单,战略资产配置的核心收益来源是在于分散化,降低风险,意味着我们在不同的市场时间点,即使有短期的波动,我们还是要保持一定的大类资产配置的比例,就是说我们要瞄准中长期的策略观点,秉持了战略配置的目标,相对来讲我们在资产配置方面才能达到分散化的目的

    另外一个层面,比如今年的表现,2014、2015年债券两年的牛市,大家想踩对债券。2014年股票市场起来的时候想从债券直接穿到股票去,获得最高收益的资产。今年一季度时,房地产市场的大暴涨,又想窜到房地产,房地产市场之后像螺纹钢、农产品等,商品期货出现了暴涨,又想窜到商品期货上去,如果每个板子都踩得准,每个择时的策略都是正确的,肯定给我们带来非常满意的投资回报。但是我们知道背后的难度非常大,每一个板都要踩对,都不能出现踩错时间点的判断,这对投资者来讲是非常难的决策。如果我们判断短期的时间点相对来讲是有难度的,其实判断中长期经济周期的决策对投资者来讲是更加容易的方面,这就是我们为什么把战略资产配置要放在更加重要的位置上。

    从实盘业绩来讲,中国可能少一些,成熟的发达国家来看,发达国家有很多知名的投资人,可能在单一股票资产等方面有一些特别优于常人的超额收益的表现,更大量资金的成功很多在于资产配置,像耶鲁大学基金会的耶鲁基金投资,其实它的成功并不在于准确的在哪一个时间点都有准确的择时,而是它把不同的大类资产之间的配比目标设置得非常合理,底层产品选择得非常好,有优质的底层的超额收益的资产,最终通过大类资产战略配置方案给他带来了长期的满意回报。耶鲁基金过去从2000年到现在,年化收益率是10%以上,成熟市场国家这已经是非常高的收益了。

    战略这块我给大家分享一个数据,刚才提到战略资产配置在不同大类资产之间设置一个合理的分散化投资的比例,为什么分散化投资比例是好的?我们有一个数据的体现。我们把中国的中债指数和A股市场指数放在一起看,我们属于经济扩张期,2002—2006年,扩张期时,如果我们把股票和债券做1:1配置,肯定这个组合的收益不如股票资产,因为在经济扩张期,实业推动带来的股票资产增长速度是很快的,A股收益率肯定比组合收益率要高。如果经济进入调整期,07年之后,名义GDP出现了下行周期,如果在经济调整周期的时候还以1:1的比例配置,如果不做调仓,组合的基准肯定是在股债之间的,我们也知道,在下行周期里面,债券资产的表现好于股票的,中债和A股的指数,其实收益率大概都是4%左右,股票的资产相对比债券资产稍微高了一点,但是波动性是比债券波动性大很多倍的。如果我们简单以1:1配股债的话,我们组合的基准肯定是位于他们俩之间的,收益并不比股票差多少,但是波动率只有股票的一半。这是在没有调仓的情况下。如果我们在股债偏离1:1比例比较多的时候,进行调仓,把它调回1:1配置比例,组合收益明显比单独的固定的投资比例的资产收益要高很多,而且比单一资产收益率高,波动性还要低,美国非常知名的金融投资学家马克维茨把资产配置叫做“免费的午餐”,就是通过分散化,可以给我们带来提高收益,降低波动的作用。

    在战略资产配置策略中,就是要决定到底大类资产应该以什么样的比例配置,应该以什么样的频率进行调仓,以达到优化组合的收益情况,这是我们在战略资产上做的事。我们以股债这样比较简单的两类资产做样例的分析,其实,在市场我们可以选择的资产种类是很多的,除了股债以外还有很大一块是来自另类投资。种类如果变多了之后,大类资产之间到底选择什么样的比例配置进去可以达到降低风险的作用,数理上对模型的要求,对理论的要求可能相对更高,需要研究员底层做更多工作。

    再看一下战术的策略,其实战术资产配置核心的宏观经济的理论也是相对比较简单的,大家还是依赖于投资的时钟。就是在经济扩张时期,最好的肯定是股票类资产,通胀时期表现最好的是商品,下行周期表现最好的是低风险的债券类资产,理论大家都很清楚。通过这个理论去判断到底在什么样的时间点比较重要,我们现在觉得中国经济进入到了复苏期还是依然在下行的衰退期,这个点的判断决定了我们到底在大类资产配置中应该优先选择哪个资产,这是在战术资产配置决策中最重要的一个点。

    给大家分享一下我们的观点,去年年底的时候,我们觉得2016年投资应该非常小心的是风险。这三个风险,当时提到资金面没有大家预期想象的那么宽松,可能会出现一些比预期中的宽松要差的表现。另外是债务危机的发酵,刚性对付打破之后债务违约上升带来的市场冲击,另外是企业盈利有可能出现下滑。第一点和第二点在后来的市场上都已经看到了,逐渐在发生,包括第一点,在过年的时候,中国人民币汇率出现贬值的时候,资本面出现了一些影响,债券市场很乱,其实也出现了资金面的干扰,包括现在为什么短期的资金利率并没有出现历史上那么低收益率的情况,为什么现在的期限利差非常窄,都是和资金面有一定的关系。

    债务危机,现在债券市场很乱,大家担心违约率上升,流动性比较弱的信用债资产,因为流动性的问题应付不了赎回,很多人在卖流动性比较好的品种,比如国债,国债的十年期收益率快接近3了。这些东西无非是来源于债务危机一开始的发酵,第一点、第二点在一季度的市场情况,大家发现对市场造成波动时已经有一些体现了。我们觉得今年后续的投资,包括前两点,包括第三点,建议投资者一定要关注。

    在现在的市场时间点,到底怎么判断中国经济,先给大家一个概念,大家有一个共识,觉得经济在下行周期,最近经济数据缓和,出现了一些变好的数据,到底是中长期的复苏还是只是短期的变化?现在看起来,数据只是短期的改善,未来到五六月份可能还会有负面的影响。中国经济现在在所谓的下行周期,并不是大家想象中能够很快复苏的。今年提到了很多供给侧改革,其实供给侧改革也不是今年才提的,98年到2002年的四年,当时中国已经出现通货紧缩,也提到了供给侧改革,经历了四年经济刺激,名义GDP才逐渐出现了复苏,当时还有经济增长的动力,当时主要是中国加入WTO,有外需的改善,还有当时房地产市场的激发,还有中国汽车消费等等需求层面的激发。大家可以看到,如果履行供给侧改革,刚才提到的这三点,在中国现在的时间点看不到明显的需求改善的迹象。中国进入到下行周期,如果我们还做供给侧改革,短期需求改善可能并不像98年那样有比较好的驱动力。98年都经历了四年的经济调整期,现在有可能时间周期更长,这也是为什么我们判断中国现在是在衰退周期中,并不觉得中国很快会复苏。

    如果今年还在下行周期,相对来讲我们看好的是避险类的资产,利率债等等。股票我们建议低配,股票类资产从中长期来看,还是由GDP增速带动,盈利的改善如果是趋弱的话,我们建议把股票资产放在低配的位置,维持谨慎的态度。我们看好的资产如果只是在利率债,股票资产低配,2016年是不是没有收入来源了呢?其实,我们建议高配的资产是在海外资产和另类投资上面。所谓的高配的资产,除了利率债之外另类投资到底是什么,其实选择很多,包括对冲基金、私募股权基金、房地产、大宗商品等等,其实对冲基金的策略非常丰富,包括中性的、量化的、CTA的交易、宏观对冲等等,还有很多做套利的交易等等,策略的选择非常丰富。我们现在推荐的对冲基金相对来讲属于波动率比较小,相对过去十年的收益比较稳健的投资策略,市场中性和CTA策略。大家可以看到,一季度增长最好的资产是我们推荐的CTA基金上,后来大宗商品的暴涨,CTA基金是通过量化做的交易,过去经济下行周期中,并不是有一个非常迅猛的增长,相对来讲是比较稳健的,也是在这个经济周期中推荐的一个原因。

    还有一个推荐的另类资产,就是私募股权的一级市场的投资。之前建议股票类资产减配,为什么还建议私募股权类资产可以高配呢,原因很简单,因为私募股权基金现在很多成熟的管理人管理的私募股权基金,投资的方向偏向于新兴经济,集中在TMT行业,包括医药行业,这些行业在做二级市场股票投资时都是不可避免的高估值,不可避免需要承担二级市场的大幅波动。私募股权投资中,投资方向是代表了新经济,代表了中国未来潜在的增长空间,另外私募股权基金因为有一个长的年限锁定期,这个时间的锁定就可以预评一些短周期的波动,相对来讲私募股权基金净值波动会小于股票二级市场的资产,所以在现在这个周期里面也是我们建议高配的品种。

    我们对海外投资的观点,海外投资在人民币贬值的时候投资者非常关注,2016年整个海外投资并没有调到高配,还是标配的位置。现在的海外市场,虽然美国有加息预期,觉得经济在向好,其实包括美国在内,很多海外市场的股票市场,包括债券市场的波动都在加大,在波动加大的情况下,整个资产还是建议标配,没有达到高配的推荐程度。海外资产中有一类资产我们建议高配,就是海外资产中绝对收益型的对冲基金,如果是在国内的话,列在我们另类投资的对冲基金品类里面了,这个也是因为在高波动市场里面绝对收益品种相对来讲波动比较低,还是能提供一个比较满意的回报的,这是在下行周期中重点推荐的品种。

    集合来看,每一类资产高配低配大家不好记,我们整个的观点:就是防御为主,伺机而动。因为在下行周期里面,必须要防范的就是巨幅回撤的波动,所以在下行周期里,相对来讲建议投资者比较谨慎的心态,以防御为主的心态作准备,在市场出现时机,出现交易机会时,我们有这样的资金实力,可以做伺机而动的操作。

    这是2016年大类资产配置的战术分享。我们已经过了一季度,来看看二季度是否会有调整,二季度我们的策略是瞄准一个季度,和我们全年的瞄准肯定时间周期上不同,反映在大类资产策略上肯定是有差异的。举一个例子,股票资产如果光看二季度,建议有高配,虽然经济下行周期整个股市的波动在加大,预期的年化收益率在下降,但可以看到,近期由于市场流动性比较丰富,近期市场风险偏好有一定提升,短期经济数据也出现了反弹,3月份股票市场出现了一定的反弹。站在现在的时间点,如果大家有一定的资金,可以做一个小幅的去博取股市收益的操作。全年是看好债券类资产的,二季度我们相对来讲把债券资产的仓位小幅调低操作。因为近期债券市场违约风险爆发之后,短期经济向好之后,对债券是一个偏负面的影响,现在市场里加了很高的杠杆,收益率在低位时候,投资者如果预期到负面的因素,反映的幅度会相对比较大,如果资金在二季度维持比较灵活的仓位,调小债券的仓位,全年来看有可能提升收益。

    海外资产其实没有太大变化,房地产,主要的大宗商品品类之前建议标配,现在调到了低配的幅度,主要还是考虑到如果全年标配,一季度市场很疯狂,大宗商品出现了比较大幅的反弹,我们觉得后续从技术层面,经济数据的支持等方面来看都会存在回撤的潜在空间,从一个季度的角度,我们还是调成了低配,这是整个二季度战略的策略。

    刚才和大家交流了我们的战略,讲了我们的战术,最后我想再讲收益来源,底层产品的优选,怎么提供底层产品的超额收益。中金建立了财富研究的体系,在2010年我们就成立了财富研究部。截止到现在,市场上评估过的管理人已经超过1000家,我们重点评估的金融产品,中国市场包括公募、私募产品已经超过2千家,市场的覆盖广度非常广。从品格类来讲,基本覆盖了市场全部投资品类,我们研究员是按五大类划分,现金管理、固定收益、股票权益类产品、另类投资、跨境海外的金融产品,大类来看覆盖的种类很广泛,中国投资者有正规投资渠道、可以投资的金融产品,在我们这边专门配研究员去Cover的。

今天介绍了很多中金的资产配置投研体系的投资策略,包括我们的战略、战术、产品优选,我们依赖的研究层面就比较广了,研究员不只是产品研究方面去铺设不同种类的产品研究员,在宏观策略方面我们需要一个健全的宏观策略研究团队,也需要一个大类资产配置和配置模型的研究团队。

我总结一下今天的观点,中国经济进入了下行周期,投资单一风险资产收益的空间有可能是下调的,波动也在加大,在这个过程中,投资单一资产的难度是加大的,到底怎么投资才能给我们带来满意的投资回报,怎么实现财富长期的保值增值,我们建议大家关注成熟的资产配置的投资策略和投资理念。今天交流了我们对2016年整个资产配置的观点,没有重点讲二季度的资产配置策略的调整,重点讲的是2016年全年的策略,建议大家把投资视角放在中长期的视角参与投资,市场上大的资金和成功的资金,成功时是依赖于趋势投资,而不是依赖于波动投资,波动投资对投资人的要求难度是非常高的,如果能抓住一个趋势,相对来讲获得投资成功的可能性是提高的,我们中金给大家提供资产配置的服务,展望2016年,希望和投资朋友们共同迎接资产配置的大时代。谢谢大家!

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