张继强:济阶段复苏 市场泥鳅行情
2016-04-28

中金公司财富管理部于4月23日举办了2016年中期投资策略会北京站的活动,邀请到中金公司固定收益部董事总经理张继强、中金公司研究部董事总经理郭海燕及中金公司财富研究部刘国东,就“2016经济形势与资产配置展望”、“大消费市场热点展望”和“战术资产配置策略”等主题,与包括专业投资者、投资机构高管和企业管理人在内的将近150位高净值客户进行了交流。

(图为2016年中期投资策略会北京站活动现场)

今年大的震荡式格局已基本清晰、资产价格的波动较大,这样的形势下,我们如何分析把握投资方向?中金公司固定收益部董事总经理张继强从债券市场近期的市场变化讲起,就配置行为、宏观经济的各种影响因素及如何看待资产价格等内容做了具体分析。下面是演讲内容节选。

经济阶段复苏,泥鳅行情中股市α的机会略高

张继强

        很高兴今天和大家在这个场合交流一下二季度的想法。年初我们开过一个玩笑,今年的市场无论是股市还是债市,更多是指债市,是一个泥鳅行情。小时候抓泥鳅的感受特别深,泥鳅属于肉少、刺多、尾巴特别长,但是又特别不好抓。我们刚刚做了一个调查问卷,问大家对股和债的操作策略上,哪种策略有可能获得超额回报。大家一致选择波段操作策略。其实,我们债券市场是很难做波段操作的,因为流动性各方面是不支持的,然而债券市场的一致选择竟然也是波段操作。以前股市是博弈市场,现在债券市场也变得越来越博弈了,这是一个很有趣的现象。这背后的原因是什么?我想不光是中国这样,全球都这样,各大资产也都这样。背后的原因我们叫波动大于趋势的时间段,为什么出现这种情况?过去一段时间,包括QE时代,货币政策的宽松是驱动整个资产价格很重要的因素,但是目前大家会发现,在经济增长层面全球都没有找到一个解决的方案,同时货币政策药效又在慢慢降低。这种环境之下,整个资产市场、资本市场的驱动力大大弱化,大家找不到一个明显的主要逻辑链条,之前被整个流动性推高的资产价格波动当然就更大一些。这是一个大的环境。我想这个环境在短期来讲是很难改变的。

         还有一个感触特别深的,拥挤交易的反向操作产生的反作用力特别强。我举两个例子,比如美元,年初的时候大家一致认为美元今年走强,只不过阶段性有一点分歧,但实际走势很弱。日元也是,大家一致预期走得会比较弱,但实际当中走得比较强。年初的时候我们和大宗的人开会,大宗的人都是不看好黑金,也没有太多人看好黄金,但实际今年是表现最好的资产。债券市场大家一致认为是还有牛市的延续,但很可惜,从目前来看顶多是振荡市,肯定不是牛市,但也不算熊市。基本面无解,货币政策已经利用到极致的环境下,大量的资金不愿意进入实体,都是在资产市场当中博弈。博弈的结果就是,一旦拥挤交易出现,反向操作的作用力是远远大于基本面影响,这是目前见到的一个很有意思的点。

无论股、债,大家关注的其实还是两方面,第一个是美联储加息,从年初讲到现在,但美联储加息其实不是市场上最关注的东西了,因为大家从目前来看,到现在一到两次加息已经形成市场共识了,速度也比市场预期慢,四月份也一定不会加息。现在大家更关心的还是中国,有一次在财富管理部开会,当时包括我在内,大家都讲美联储加息,后来有一个QFII的基金经理提了一句,他说大家都在谈这个,其实海外的人更关注的是中国,确实是这样。其实中国的经济是大家最关注的。

以往我都是从宏观经济讲到债券、股市、讲到其他资产,但我今天稍微做一点变化,先从债券市场讲起,债券市场最近发生了很多市场变化,甚至影响到股市,所以我首先从债券市场讲起。

最近债券市场是比较乱的,当然牛市时也乱,大家光顾着乱中取胜了。我给大家说几个点,对做股票和做其他的都会有所帮助。第一是MPA,央行搞了一个宏观审慎监管框架,其实针对的是银行的广义信贷,以前比如搞信托、非标这种的都不叫信贷,只关注贷款本身,但现在不行了,现在广义信贷央行特别关注。3月底第一次实施MPA,银行为了收缩广义信贷指标,信贷不能压,债券不能压,非标难压,最后压在了非银拆借上。比如我们券商做债券的时候都是要向银行借钱融资做债券,这叫杠杆操作,但这个杠杆操作如果银行一收缩就非常麻烦。这件事情第一次实施,最终的结果是导致非银机构特别难受,整个市场资金充裕,但非银机构的资金链非常紧张。有没有钱?这个市场钱很多,但没有人愿意出给非银机构,这是一件事情。

第二个是出现了诸多信用事件。去年是出了九个信用事件,今年到现在已经远远超过这个水平了。

还有货币政策层面,包括央行的马骏前两天也在讲,央行会关注整个资产价格的信号,这也给大家带来了很多扰动和担忧。

还有营改增,本来是一个降税的政策,但是对于债券市场或者资本市场来讲,影响比较负面。营改增,营业税是5%,增值税是6%,其实本身金融行业是没有进项税的,原则上如果抵扣之后是降税的,但如果没有抵扣就变成增税了。这对债券市场来讲,你的资金成本和以后买信用债、金融债这种不免税的债券的话是增加成本的,所以这也带来很大扰动。

最近债券市场确实有很多扰动,但是为什么影响这么大,其实有一些传导链条。首先是影响冲击完之后,像保险开始赎回债基,赎回债基之后债基就只能卖东西,卖东西又卖不掉,因为很多信用债流动性不好,所以就只能把流动性好的卖掉,产生了一系列扰动,这其实还不是最关键的。更关键的是市场没有预期,债券市场处于“四低”的状态,票息低,信用逆差低,几乎没有,期限利差比如十年和一年的期限利差之前也是比较低的,现在好了,修复了一下。还有息差也低,债券市场操作都是杠杆操作的,比如买完债券,我又融资,再买债券,如果资金面波动大,影响就会比较负面。所以说白了是债券市场本身抗风险的能力在降低,一旦出现这种扰动,才产生了这样一个结果。

讲到这儿,可能后面大家还是要关注两个东西,一是配置行为方面,这对债券市场和股市来讲都非常重要。二是宏观经济层面,毕竟宏观经济到货币政策到资金面是影响整个股和债市最关键的因素。

债券市场过去两年大的牛市的驱动力在哪里,其实有一个很重要的驱动力,在于银行理财的崛起和扩张。银行理财一般来讲是不直接参与股市的,它40%左右的钱都去买债券,所以银行理财的扩张直接受益的就是债券群体。理财扩张带动债券市场的需求,买各种各样的信用债、利率债,信用债为主,利率债为辅,这本是一个美好的故事。但是刚才提到,现在的信用风险明显加大,资金面波动也在加大,所以一旦未来理财的规模没有扩张,或者信用事件出现比较多,或者出现其他因素,就会到导致这个过程出现一个强烈的反向过程。买的时候大家都很高兴,但一旦卖不出去,或者出现信用问题,击穿了他的成本线,就会产生非常强的收缩作用。债券市场是一个流动性特别差的市场,是卖不动的,一旦出现流动性事件,大家只能抛售流动性好的,这以后对债券市场甚至股市会是一个很大的风险点。

宏观经济层面,这两年有些特别明显的感触,有三点:一是看总量不如看结构。二是看宏观不如看微观。三是千万不要线性外推。

刚才讲为什么看结构不看总量?GDP这几年跟大家的预期差没有任何差别。我们以前做宏观,GDP的差和实际预期、实际的预期差是驱动资本市场特别重要的因素,但这两年不存在。这个因素不是主要的影响因素,所以主要的影响因素是结构。结构方面,我想离不开对“三驾马车”的讨论,大家知道驱动经济的增长就那么几条,从长远来看是人口红利、制度、劳动生产率等等,这当然是更长期的,这没有争议,整个全球化都是处于无解的状况,中国也一样。但是短期怎么看,中金宏观组做了很多这方面的研究,我这里简单说几点,从债券市场的角度给大家看一下。

今年到目前为止,主要驱动整个经济增长的关键因素还是基建,其实背后有几个因素,过去几年反腐、激励机制的改变、政绩观的改变、地方债的置换,严重约束了地方政府的积极性。还有房地产本身的萎缩,也导致资金投资层面的收缩。但今年出现了一点变化,两会期间,包括习总书记也提到对政府的犯错容忍度是提高的。还有一点,今年的资金状况特别好,包括债券市场,去年做了三点几万亿地方债的置换,今年债券市场发的最火的就是城投债,收益率已经低于产业债务,地方政府,包括城投,广义的地方政府资金来源特别好。这样导致一个结果,就是基建层面确实出现了比较明显的起色,这是最重要的一点。

       房地产这块,结论是很清楚的,一线城市火爆,尤其是一季度信贷增长、社融增长很重要的一块是房地产,我估计后面会出现比较明显的分化。第一,社融、信贷的数据很可能从4月份,最晚到5月份出现明显的萎缩(增速放缓),原因很简单,主要是由于限购出来之后,一线城市的成交量放缓,信贷的需求也就弱下来了,这是最重要的一点。第二,投资层面现在看不清楚,但是明显能感觉到一线的周边城市和部分二线城市肯定比较火爆,对股市当然是机会,但对债券来讲可能是有风险的地方。第三,从房价来讲,货币政策确实还处在放松的过程中,至少没有逆转,这时候房价跌多少,或者出现大的波动的话,可能不会像前期那么涨了,需求本来就被透支了一部分,现在又被抑制一部分,通过限购等,需求力量会减弱,但是价格会不会出现大的调整,可能性也不大,很可能会僵持一段时间,这是我们对房地产简单的判断。

       今年的投资和消费,阶段性确实看到基建的好转,二线城市房地产的投资可能会上来一些,但是真正的内生力量是不强的,还是要靠基建托。这种状况下,中长期经济的展望,短期四五月份肯定是不敢说复苏证伪,但是我们觉得比较确定的一点,从5月份之后,刚才提到房地产限购对整个融资需求的萎缩,去年地方债置换导致今年城投和地方政府融资需求会萎缩,甚至会提前偿还债务,这导致整个的社融和信贷需求会降下来,在6月份之后再看整个经济的状况能否持续。从长期来看,没有好到新引擎之前,中国经济的L型走势可能很难发生大的转变。

       还有就是通胀,年初的时候我们出来讲了,大家多数是担心通缩的,突然事隔一个月之后大家都提滞胀,我想背后也有几方面的因素。我对通胀谈三点感受:一是PPI,包括工业的通缩收窄,缓解没有问题,大家没有争议,包括今年大宗商品走得比较好,所以这种环境下,通缩的风险,实体通缩或者PPI通缩的风险大大缓解。二是通胀预期现在很高,对央行来讲,始终把通胀的预期也作为一个非常重要的点。为什么通胀预期高?跟资金的状况是有关的,大家知道我们M2的数据去年是13.3%,今年一季度也是很高的,4月份可能会更高。放出这么大的资金量,这个资金去到哪里了,很多没有到实体,去年13.3%中证金公司贡献了1点几万亿,直接注入到虚拟经济当中去了。大量的资金还是存在这个体系当中没有进入实体,又不让流出海外,所以它只能在资产价格当中或者是虚拟经济中徘徊。一旦出现比较强的总需求刺激,是很容易引起实际通胀压力的,这也是为什么央行对此比较谨慎的因素。其形成的原因和通胀流动性的状况是有关系的。三是实际的通胀风险不大,因为今年总需求目前来看,虽然基建不错,房地产还可以,但总的需求还是比较弱的,大家说M2不错,我讲过了,M2很多是由于地方债的置换等带来的,不是真正的实体资金的需求衍生出来的投资需求,或者是总需求的扩张。居民的收入今年预期不会特别强,股市也没有特别强的赚钱效应,这几方面我们不是特别担心。蔬菜等引发的阶段性冲高还不会延续。我们判断,5月份开始CPI会有所走低。

其实对债券市场和股市来讲都离不开一个东西,就是流动性。当然从债的角度来讲,我们的流动性状况主要和央行的货币政策,狭义的流动性,银行间市场的流动性更相关,央行的货币政策大家最近有很多讨论,我们的观点很简单,可以用几句话来概括:一是内外兼顾。因为以前没有汇率问题,所以要兼顾汇率。二是控量稳价。为什么要控量呢?如果过量投放货币,所有钱都会进入虚拟经济当中,产生资产泡沫,央行不愿意看到这一点。还有一点,为什么价格上有控制,因为价格特别关键。比如回购利率,或者银行间市场利率,现在逆回购利率还是2.25%,这个钱是不便宜的,比09年贵多了,为什么这样?很重要的因素是如果不这样的话,大家就会拼命放杠杆,金融放杠杆不符合央行的想法,如果大量的钱放出来之后,回购利率很低的话,中美利差就会非常窄,汇率压力就会很大,也会导致产能层面或者淘汰落后产能过程中变得越来越复杂。   

沿着这个思路,结合当前的经济状况,我们对货币政策的基本看法是四五月份由于经济增长的层面出现一些好的迹象,通胀的预期很强,所以央行很可能不动,什么都不动,比如降准,4月份本来应该降,因为基础货币的缺口,MLF到期量很大,原则上应该动一下降准,但很可能不动,不想传递一个特别强的信号。5月份有可能是一个转折点,5月份之后我们觉得该动的可能就会动了,因为5月份之后社融的数据就会差一些,5月份之后降准的概率会比较大,包括回购利率也有可能会适时降低一些。但是有一点,降息的可能性今年很小,因为今年降息的时机已经过去了。

刚才说MPA,就是央行审慎监管框架对市场的扰动还是会比较大的。我刚才讲的都是狭义的流动性,我想对股票相关的还是应该看广义的流动性(M2),M2当中谁拿走了这个钱。宏观的层面来讲,广义的流动性层面来讲,资金是比较富余的,只要汇率防线不出现大的问题,现在看起来大量的资金又不愿意进入实体,所以大量的资金还是会在虚拟经济当中徘徊,所以对整个虚拟经济,无论在哪都不算是坏消息。现在要等待的,就是股市能不能有赚钱效应,带动大量资金重新回到股市,这是值得大家关注的,但很可惜,目前还没有发生。

沿着这个思路,下面说一下怎么看待资产的价格。首先谈一下汇率,二季度是一个比较明显的喘息期。从中长期来看,人民币的压力还是会有的,但二季度会好一些。因为一季度释放了很多压力,二季度美联储加息的速度又不及预期,中国的经济在好转,所以新兴市场和美国相对经济增长的力度在好转,这都会降低人民币的压力。还有一点是美元自己太弱了,除了刚才讲的加息不及预期之外,日元更强等等问题。二季度在汇率层面是一个喘息之机,三季度之后,如果经济上再有一些扰动的话,可能小的压力还是会重新出现的,这是值得大家关注的。长期看,人民币资产回报都在下降,这是汇率压力的根源。这是第一点。

第二点,债券市场怎么看,无非是看方向、空间和信用利差等。方向上,5月份之后,整个通胀的预期下来,经济社融首先下来,经济增长那时候不一定会证伪,但是很可能会有一些更多的扰动,我们觉得会有一些机会,大家可以试一下。空间上,我们基本的判断是十年国债2.7是底部,二季度10年国债如果冲到3.0以上的话,最近已经开始接近3.0,慢慢可以进行一些配置。当然如果有流动性冲击可能会冲高一些,但冲击之后利率债很有可能能回来。而信用债是整个收益率曲线最被错误定价的一个点,因为信用风险在不断加大的过程中,信用风险反映的信用利差很低,或者保护很低,这时候还不太容易出现大的机会,还需要等待。

第三点,股市和债市究竟哪个更好。我们基本的看法,今年都难做放在这个时点来讲,股市的α机会还是要略高一点。β的机会或者是指数的机会大不大呢?现在说实话不好讲,正处在一个可能面临变盘的节点上,很难做大的判断。今年年初到现在,我们基本的判断今年是业绩驱动不明显的一年,流动性层面货币政策在弱化,这种市场环境下不太容易出现一个大的驱动力,更多是情绪扰动的驱动,很显然是一个博弈的市场。

现在确实是没有方向的,不应该太激进,但心态上不要太悲观,比如耗一段时间有一些变化的话,可能机会会更大一些。今年是大的震荡式格局,波段的机会不会少,我们更倾向于α机会更多一些,因为刚才提到了,在这种资产稀缺的时代,所有的资产都不会特别好做,但是有一类真正有成长性或者稳健的公司(类债券股票),始终是一个稀缺的资产,受到大家的欢迎,从机会成本来讲,刚才讲到债券市场,债券市场今年的机会是很小的,货基现在只有2.4、2.5%的收益水平,对很多人来讲机会成本是很低的,这会激励很多人愿意承担一定的等待成本,这个方面我们觉得好一些。我们也有一些大宗的业务,比如黄金,但我不是专家,但有一点比较确定,2月份所有卖方都在一致唱多的时候,黄金悄悄的已经阶段性的见底了。但是随着时间的推移,如果汇率层面有一个比较大的判断,人民币中长期压力比较大的话,作为全球定价的资产,尤其像黄金是不应该低估的,这块资产我们觉得后面可能也会有一些机会,至少是避险价值。但在美联储加息的大背景下,走势也会颇为波折。

总体来讲,我们觉得今年全年来看确实是比较难做的一年,二季度更多还是小的机会的把握上,比如当前股票的α机会有一点,5月份会不会有债券市场的小机会是值得大家关注的。不管怎么说,今年我觉得最值得做的一件事情就是降低回报预期。大的基金和银行理财最近我们走了一圈,传统业务来讲是比较难做的,CTA这种产品相对性价比可能性更高一些。我就先讲这些。

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